我国OTA行业2017年可变现GMV超8000亿，综合变现率5%，对应佣金收入约400亿。OTA行业佣金收入体量与知识分子数量及人均可支配收入呈现正相关，随着我国高等教育扩容、商旅用户增长，以及人均可支配收入增加，预计未来十年OTA市场仍有翻3倍的增长空间，届时佣金收入将超过1500亿。
携程系市占率51.9%，飞猪、同程艺龙、美团市占率分别为21%、14%和6%，大携程系形成先发垄断，飞猪和美团也实现快速崛起。
Booking较早卡位欧洲市场，借助酒店代理业务实现版图的快速扩张。给我们的启示主要有三点：1、酒店是变现率最高（15%-20%）子领域；2、酒店越分散，OTA盈利空间越大，欧洲OTA盈利空间最大。3、代理模式更容易占领市场，以代理为主的Booking较Expedia增速更快、变现率更高。
OTA是销售线下旅游服务的中介，行业具备“低频次、高单价”的特点。OTA企业为消费者提供了便利，为商家提供了客源，提升了产业链整体运营效率，因此具备长期投资价值。OTA企业解决了消费者预订机票、酒店或者旅游门票分散耗时以及信息不对称的痛点，为使用者提供了比价、预订、在线支付等一站式服务，同时满足了商家提升上座率或入住率的需求。OTA企业优化了顾客使用体验、降低了商家单独揽客成本，提升了预订环节的整体效率，完善了旅游产业的价值传递流程。
线下旅游服务本身具有非标属性，互联网巨头难以单凭C端的流量优势整合OTA领域。这解释了为什么世界上OTA领域的整合者都来自于行业内部，而非跨行业的流量巨头。百度曾经尝试自营OTA业务，最终未能成功，转而通过投资入股支持携程和去哪儿。这说明在OTA领域，相较于C端的巨额初始流量，B端的酒店与航空资源及C端通过消费体验沉淀下来的用户粘性更为重要。B端商家资源的积累及C端用户粘性的培养都需要时间，因此，先发优势在这一领域尤为重要。
OTA的收入来源主要有三类：代理模式（Agency）、批发模式(Merchant)和广告模式。大部分OTA企业以代理模式为主要盈利模式。1.代理模式，即OTA为供应商（酒店、航空公司）/代理商（旅行社）销售产品，并按照销售额一定比例抽取佣金。2.批发模式，OTA以批发价格向供应商采购产品，然后加价卖给用户，从而赚取差价。3.广告模式，OTA为供应商提供展示广告服务并收取广告费用，按收费标准的不同又可细分为CPM（按展示付费）、CPC（按点击付费）、CPS（按销售付费）。OTA企业可选择的盈利模式并不唯一，一般OTA企业可以选择一种模式为主或多种模式组合的盈利模式。
代理模式下，OTA作为平台连接了消费者与供应商，帮助商家销售旅游单项或套餐产品，按比例抽取佣金。佣金由商家提供，但是最终仍然会转嫁到顾客身上。这一模式下OTA的参与度不高，实际交易由商家和消费者进行。由于航空公司话语权强，机票预订广泛采用代理模式，酒店及其他预订则代理与批发模式兼有，但代理模式居多。
批发模式下，OTA先行买断部分服务（如机票/酒店/旅行产品等），再加价卖给消费者，从中赚取差价，较代理抽佣的回报率更高、风险也更高。这一模式下OTA的参与度很高，实际交易由OTA和消费者进行。OTA提前买断存货并承担经营风险，消费者预付零售价款给OTA，OTA在用户完成服务后将批发价款给商家，这一过程中OTA既赚取价差收入还占用用户资金，一举两得、回报率更高。但由于存货风险更高，一旦需求不达预期则可能产生亏损。
广告模式针对揽客需求大的商家，OTA为他们提供营销的平台，目前广告收入占比最小。客源压力大的航司、酒店、旅行社为了吸引更多有效客户，会选择在OTA网站或者移动平台上做广告，OTA多以效果收取广告费用，赚得广告收入。目前OTA的广告收入占比最小，随着平台价值增强，其广告收入占比也有望提升。
国际OTA巨头中Booking以代理模式为主，Expedia以批发模式为主。Booking集团18Q1-3代理/批发/广告及其他模式营收分别占比73%/20%/7%，商业模式以代理为主。Expedia集团18Q1-3代理/批发/广告及其他模式净营收分别占比30%/59%/11%，商业模式以批发为主。代理和批发模式各有优劣，如何选择取决于企业战略及业务规划。
国际OTA平台以代理模式为主流（或者说代理模式下OTA平台体量更大）。代理模式对消费者更友好（收费更少、便利性更强），在OTA市场的拓展阶段占据了明显优势。批发模式难以成为主流或有三点原因：第一，机票业务透明程度越来越高，加价销售的空间缩窄。而且加价销售不方便出具等额的行程单用作报销。第二，全额包产包销之下，酒店服务水平也难以维持。无论服务如何收益都已锁定，酒店缺少提升服务水平的动力。第三，OTA负责收款的条件下，客户需要提前预付，但未见产品前客户的付款意愿不强。酒店业分散化程度较高、信息不对等程度较大，客户不愿意到店前付款。
18年前三季度，Booking批发模式占比有上升趋势，主要是其议价能力增强的原因。未来商业模式的最终形态取决于OTA的垄断程度，垄断增强可带动批发模式占比提升。随着OTA经营性垄断程度的提升，预计批发模式有望占比提升，OTA将获得更多预付款（来自消费者）及更高的利润率（来自价差收入），作为旅游中介的介入度进一步提升。
国内OTA龙头以代理抽佣的商业模式为主，具体到上游采购和下游付款模式，又分为直采与代理、预付与现付。OTA很大程度上取代了传统分销商，因此直接采购占据主导，消费者选择具备多样性，因此预付和现付基本占比各半。虽然直采和预付占比都不低，但实际上需要OTA批发买断并承担存货风险的情况很少。携程仅在旅游旺季才实行有限的批发业务（针对旅游套餐），同程艺龙的买断价差收入也在缩减。
上游采购产品根据其不同来源，可分为“直采”与“代理”。直采是从供应商直接采购、没有中间商赚差价，这是目前OTA最主要的采购形式。对运营能力要求较强的旅游套餐及极少部分的旅游单品（存在旅行社包销拿房的情况），OTA会实行二次代理。携程系的大部分酒店产品都是直采模式（80%），甚至部分二次代理是直采模式的马甲。
下游付款形式根据其不同时点，可分为“预付”与“现付”。预付是用户预订时即向OTA付款，供应商履行服务后OTA才向供应商付款，其好处是跑单率低、OTA还可占用用户资金。针对决策更谨慎的用户及需自行结算的酒店，OTA采取现付形式。携程、艺龙从13年前后发力预付产品，截至目前携程系超一半酒店产品都是预付模式（55%），其中，直采方式中约45%采取预付、55%采取现付，代理方式几乎100%都是预付（中间渠道多，现付不容易管控）。
国内OTA龙头过去还纷纷使用返现红包获客，目前携程和去哪儿已很少使用这种方式。返现方式即在客人到店入住后，以现金或红包的形式对其进行奖励。这种模式使出行者、OTA、酒店三方获利，而承担报销费用的公司受损。这种价值观有瑕疵的商业模式终将随着社会进步而逐步淡去。价格战时期携程、艺龙和去哪儿广泛采用返现模式抢占份额，随着格局稳定、话语权增强，携程和去哪儿明显缩减了返现产品比例，根据爬虫数据，目前其返现产品在一、二线城市占比不到4%和2%，但返现幅度较高。相反，同程艺龙仍大幅采用返现模式，虽然返现幅度不高，但有助于促进其深耕的长尾客户的二次消费。
OTA平台的核心收入来自于充当C端游客与B端商家的中介，故其最大头的支出流向C端营销引流及服务支持、B端资源拓展及日常维护，国内外OTA巨头无不投入于此。不同的是，国内外OTA市场竞争格局的差异，直接影响了费用率的走势。
Booking最主要的支出是营销和销售费用，2010-18Q1-3这一费用率从37%缓增至40%，营销和销售费用率较为平稳主要得益于竞争格局相对稳定。其中，效果营销费率31.5%，主要是搜索引擎关键字购买和元搜索网站推荐购买；品牌营销费率3.4%，主要是提升品牌知名度的电视和其他在线广告；其他销售费率5.4%，主要包括信用卡处理费、第三方呼叫中心和内容翻译网站服务费、其他促销费等。此外，人员及管理费用率稳定在约18%，总经营费用率稳定在60%左右，整体费用率均处于稳定可控水平。
携程最主要的支出是销售营销费、产品开发费和呼叫中心成本，销售营销和产品开发费用率提升主要是由于市场竞争较为激烈，呼叫中心成本率下降主要是规模效应的显现。15年收购去哪儿竞争格局改善，销售营销和产品开发费率降至27.7%和27.6%，但随着美团等对手的威胁加大，17年销售营销费用率上升至30.3%。呼叫中心属重资产投入，随着规模效应显现，16-17年其成本率降至9.6%、7.2%。此外，一般行政费用稳定在约7%，17年及18Q1-3总经营成本+费用率在82%左右，长期目标是降低到80%以下。
产品开发费用主要用于B端商户的开发维护以及技术投入等，预计未来费用率仍维持。由于商户天生逐利，所以B端的开发难度会伴随产品的丰富而增加，开发成本也会伴随收入的增加而提升。我们判断产品开发费用率长期将维持稳定。
销售和营销费用主要用于C端获客和促销，主要包括C端APP的下载引流和品牌广告。长期来看，销售费用率有望伴随用户粘性的增强而下降。美团闯入导致竞争格局生变，三季报业绩不及预期而且四季度盈利展望低于预期，实际上跟广告费用增加有较大关系。我们判断格局稳定后销售营销费用率将逐步下行。
呼叫中心主要为用户提供在线预订及咨询服务，其成本率逐年下降，提供主要经营杠杆。国内呼叫中心规模化操作逐渐成熟，其成本率逐年下降，从14年16.6%下降9.4pct至17年7.2%，18Q1-3的上升则主要由于1)新开设了几个国际呼叫中心；2)经济下行后，取消预订的单量上升导致呼叫中心的开支上升。我们判断未来规模效应将进一步发挥作用。
广告费用率变化与竞争格局变化紧密相关，受市场竞争加剧影响，携程的广告投入增多。随着OTA市场竞争日益激烈，携程广告费用率日益上涨，从08年3.3%上升15.7pct至17年19.0%。16年携程与去哪儿合并后竞争格局得到优化，其广告费用率降至14.6%；17年携程广告费用率的快速上升主要是由于美团、飞猪崛起，用户争夺加剧、获客成本飙升。我们预计未来伴随着竞争格局的逐步稳定，广告投入力度有望缓慢降低。
营销引流投入的高成本使OTA企业纷纷拥抱搜索网站或社交平台，携程及去哪儿获百度入股、同程艺龙获腾讯入股，后进入者飞猪和美团旅行则获得各自生态平台的流量导入。随着流量壁垒加大，缺乏资金实力及流量支持的其余进入者将越来越难占据一席之地。
非广告销售费主要用于人员开支和促销花费，其费用率稳中有降，也体现经营杠杆效应。剔除广告费以后的销售费用率稳中有降，从12年15.7%下降4.5pct至17年11.2%，体现出经营性杠杆效应。我们判断竞争格局对其影响程度弱于广告，费率仍有下降空间。
统计口径的差异使Booking与携程的支出细项难以进行逐项对比，但大致来看，双方相同之处是营销费用均为占比最大的费用项，不同之处在于Booking的呼叫中心服务采取外包形式，费用占比较小，而携程的呼叫中心服务采取自营模式，成本开支较大，未来杠杆效应将会愈发明显。从总体上看，双方差别在于Booking较携程利润率更高。
竞争格局影响费率及利润率水平，Booking利润率高且稳定，携程利润率低且波动大。Booking过去5-6年成本费用率60%左右、经营利润率40%左右，市场成熟格局稳定，利润率也相对稳定。携程经营利润率10年达到高点45%，之后的11-14年逐年下跌至4.7%，主要是由于行业价格战激烈、竞争格局恶化。随着收购去哪儿及参股艺龙、行业竞争格局改善，15-18Q1-3年其经营利润率逐年回升至17.3%，短期内对手美团、飞猪威胁仍在，公司必须全力迎战，才有望实现NON-GAAP经营利润率达20%的长期目标。
旅游市场按销售业态可分为线上（OTA、机酒产品的在线直销）与线下（传统旅行社、机酒产品代理商）。在线旅游市场按业务类型可分为大交通、住宿、景区、旅游套餐及其他（签证、保险、跨境WIFI等服务）。OTA行业是在线旅游行业中占比最大的，囊括了除在线直销平台之外的所有在线旅游业务。
2013-2017年我国OTA市场规模复合增长40%至8000亿，我国在线旅游市场规模复合增长40%至1.17万亿，OTA市场占在线旅游市场69%份额。OTA市场是在线旅游市场发展的主要动力，其13-17年复合增速为40%，17年增速为32%，高基数下增速有所放缓，在线旅游市场与OTA市场基本保持了同步增长的趋势。
我国OTA市场增长主要来自于上线率的提升，未来持续受益低线城市上线率的提升。整个旅游市场增速较慢，13-17年复合增速仅6%，但OTA市场增速较快，有40%复合增长，主要来自上线率的提升而非旅游市场本身的扩大。对比发达国家40%以上的在线渗透率，我国32%的渗透率仍有提升空间。随着低线城市消费能力崛起及OTA向低线城市的下沉，未来OTA市场的增长有望持续受益低线城市旅游上线率的提升。
2017年我国旅游市场产值3.72万亿，线上产值1.17万亿，线上化率31.5%，其中OTA可变现的规模达8000亿，主要包括酒店、交通及其他。酒店、交通、其他（门票+旅游套餐）17年GMV分别为1556亿/5139亿/1347亿，占比分别为19%/64%/17%。交通是GMV占比最大领域，其中机票3840亿（占比75%），火车票1232亿（占比24%）。
我们推算2017年境内OTA行业佣金收入约400亿、总体变现率约5%，其中酒店、交通、其他业务的佣金比例约4:4:2。我们主要是按照酒店预订变现率8%-15%、旅行套餐变现率5%-10%、交通预订变现率2%-5%，并结合各自的GMV进行的佣金推算。
我国酒店预订市场17年的线上化率31.6%，OTA占线上渠道86%（占全渠道27%）。OTA渠道是线上预订的主要渠道，竞争对手是具备自有渠道引流能力的品牌酒店集团。大型品牌化酒店集团的会员体系是OTA酒店预定的直接对手，会员可通过电话、PC端或手机APP来预订客房。我国真正具备会员引流能力的酒店集团屈指可数：锦江、首旅、华住、格林豪泰及国外高端酒店，大部分中小酒店集团及单体酒店都需要OTA为其引流。
我国交通预订市场17年的线上化率40.8%，OTA占线上渠道62%（占全渠道25%）。OTA渠道是线上预订的重要渠道，竞争对手是火车票以及机票的官方APP直定渠道。受“提直降代”的影响，航司直销渠道及12306官方平台的销售占比提升，对OTA形成一定冲击。国内三大航的直销比例已经达到50%，OTA票务预订的佣金率呈下行趋势。但从长远来看，OTA大交通作为出行的第一个环节，为其他业务引流的作用仍较为明显。
在线机票预订市场OTA占80%，在线火车票预订市场OTA占37%。相对于火车票预订，机票预订时OTA可以提供更多的便利。火车直定渠道占63%远高于航空的20%，主要由于火车为国有垄断专营，直定可以涵盖所有支线，而航司各个航线具备产品竞争，利用OTA比价挑选更加便利。OTA火车订票占比仍达37%，主要是OTA带来的便利性对消费者产生了较强的粘性，比如：代抢票、一键预定行程、飞机与火车的比价等等。由此可见，即使是在垄断程度较高的火车领域，OTA仍然具备为消费者提供便利的空间。
受益旅游市场供需双增及在线渗透率提升，预计未来5年OTA市场规模仍有翻倍空间。随着旅游市场供需两侧齐增长，及在线旅游渗透率有望从30%出头提升至40%以上，我们预计未来5年，OTA市场GMV有望从17年8000亿翻倍增长至22年的1.7万亿。其中，我们判断OTA交通市场仍是交易额最高子领域，但OTA酒店市场有望成为佣金收入最高的子领域，而OTA度假在内的非标市场有望成为未来5年增速最快的子领域。
过去十年OTA市场受益旅游市场发展及线上化率的提升，获得了飞速发展。未来十年OTA市场增长的长期驱动力从供给端看仍将受益出行、住宿基础设施的扩充，及互联网普及率的提升，从需求端看将进一步受益知识分子队伍的壮大，这部分31-60岁的大学毕业生是我国经济发展的脊梁，也是最活跃的商旅用户群。
从供给侧看：一是航空基建日益成熟，国际/国内航线数量有望从目前803/3615条继续保持扩张，二是住宿选择日益丰富，除了目前中端/经济型酒店3519/32444家以外非标住宿也将加速增长，三是移动互联网日益普及，普及率有望从目前55.8%再持续提升。
从需求侧看：OTA依靠标品快速输出和一键全部预定的便利性，满足了频繁出差的商旅用户的需求，这部分人消费能力强、消费频次高、价格敏感度低，因此我国OTA市场的发展将长期享受知识分子红利所带来的增量商旅用户群，这是OTA市场的最大红利所在。随着知识分子人数增加，OTA行业的交易量、客单价及佣金率，都有望迎来进一步增长。
如果从1971年算起，目前中国、美国、欧盟大学毕业生存量几乎相当，约0.9-1.1亿。从累计存量看，2017年中/美/欧大学毕业生累计数分别约0.93/0.88/1.16亿（含硕博），对应增速约为9%/3%/4%。从每年增量看，2017年中/欧/美新增大学毕业生数量分别约735/430（含硕博）/290万，由于中国高等教育覆盖率远低于欧美，因此，中国大学还在扩招，欧美扩招力度相对有限。这些知识分子构成了各国家和地区发展的核心主力。
“知识分子红利”指的是，预计17-27年我国31-60岁大学毕业生存量将从4600万增长至1.1亿，未来十年我国最具消费能力的OTA商旅用户数量仍有翻倍增长空间。我国31-60岁知识分子07年时主要是1971-2000年间毕业的大学生，约有1268万；到了17年时主要是1981-2010年间毕业的大学生，约有4588万；预计到27年主要是1991-2020年毕业的大学生，约有1.1亿（按17年后每年新增750万大学毕业生推算）。
对比欧美，欧盟和美国2007/2017/2027E对应31-60岁知识分子人数分别有约9402万、1.3亿、1.7亿（按17年后欧盟、美国每年新增430、290万大学毕业生推算），其中，预计美国从目前的5500万增至6700万、欧盟从目前的7500万增至1亿。也就是说，未来十年中国31-60岁知识分子队伍扩充了6000多万人，欧美扩充了4000余万人。这些具有高消费力、高活跃度的商旅用户的扩张将为我国OTA市场发展贡献增量GMV。
OTA行业佣金体量与知识分子数量以及人均可支配收入正相关，我国与欧美的差距不只是知识分子数量的不足，更有人均消费能力的不足。美国、欧洲人均GDP分别为5.98万和3.37万美元，我国人均GDP仅为0.88万美元，北京和上海也不足2万美元。于是我国OTA消费者支付高佣金的能力不强，市场中佣金率低的交通业务占比高、佣金率高的酒店业务占比则不足，且我国OTA平台的整体服务水平不高，导致消费者支付高佣金的意愿也不强，交通、酒店各单项佣金率也都偏低。因此，我国OTA市场有效佣金量级还远不及欧美，携程营收仍不到Booking和Expedia的1/2甚至只有其1/3。随着我国知识分子数量的更快增长及人均消费能力的稳步提升，未来我国OTA企业有望依靠更大的酒店GMV体量和缓慢提升的佣金率，弥补与欧美OTA企业有效佣金量级的差距。
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