继中国国旅与港中旅的战略重组引爆市场后，2月29日，众信旅游（002707.SZ）正式公告与北京华远国际旅游有限公司（以下简称“华远国旅”）的重组草案。意味着这一桩并购中的多方就价格、股权架构、交易模型已基本谈妥。

 

根据草案，该笔交易作价26亿元，资产溢价接近800%，而在2014年末，华远国旅估值不过7.2亿元。如此高价的买卖，众信旅游图谋的是什么？在业内看来，继竹园国旅之后，再度拿下华远国旅，众信旅游即将成为出境游这一旅游细分板块下的龙头；同时，据上述草案显示，这宗并购远非线下产业资产整合这么简单，持有华远国旅38.07%股权的携程，更可能通过此次重组成为众信旅游朝线上迈进的“通天梯”。

 

高额溢价购华远

 

众信旅游这一次重组不可不谓是花了大价钱。

 

根据2月29日的重组公告，众信旅游收购华远国旅100%股权的交易作价拟为26亿元。其中，根据中联评估出具的《资产评估报告》，华远国旅股东全部权益的评估值为22.52亿元，而华远国旅2015年12月31日经审计的净资产账面值仅为2.52亿元左右。

 

也就是说，这起并购中，华远国旅的评估增值高达20亿元，增值率达到795.42%。这还未计入26亿元的实际作价较评估值有约15.45%的溢价。

 

据悉，华远国旅2014年和2015年营业收入分别为6.4亿元和24.2亿元，在旅游业普遍利润较低的情况下，华远国旅2014年、2015年实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为-1827.42万元、6625.03万元。按照交易作价，众信旅游给出的PE（市盈率估值）达到39.25倍。而日前拟于港中旅重组的中国国旅截止到3月2日收盘，其动态PE仅为25.27倍。

 

面对相差数倍的估值，众信旅游在公告中提及，这主要在于出境游市场近年持续火爆、同行业上市公司近年业绩持续增长较高，而华远国旅拥有丰富的航空资源、优秀的产品研发团队以及目前已同携程、途牛实现销售系统的端口对接、实时交互的信息系统并与多家OTA达成合作等优势。

 

此外，为了支撑这一估值，众信旅游签订了业绩对赌协议，华远国旅承诺2016年度净利润不低于10640万元，2016年和2017年度累积净利润不低于24578万元，2016年度、2017年度及2018年度累积净利润不低于42697万元。如果无法实现，则将根据对赌协议约定条款进行赔偿。按照对赌协议中约定的利润计算，其PE估值确与业内普遍水平接近，然而这对在2015年实现利润不到7000万元的华远国旅来说，也并非易事。

 

而更让市场关注的是，此次众信旅游给出的价码较一年多以前，还是一次估值的“大跳跃”。资料显示，1993年7月华远国旅成立，经历种种，到2014年9月第十一次股权调整时，其注册资本仅4000万元，当同年11月携程及中信夹层入股，其注册资本才增至8000万元。而携程、中信夹层入主时，对华远国旅的整体估值仅为7.2亿元，还由于7.2亿元的整体估值相对较高，华远国旅原有股东均向携程、中信分别转让了部分股份。而到此次收购，该整体估值已经达到了26亿元。短短一年多的时间，资产增值达到260%。

 

不过面对这种种疑问，一位长期关注资本运作的私募人士提及，交易作价的拟定不仅仅是看企业质地，更多地还要看到重组后带来的协同、增值空间，“交易作价、交易架构是交易对手间的博弈，收购方看中的往往不仅是标的本身，而是其渠道、技术或其他核心资源并入体内后带来的1+1>2的协同效应。”

 

在该人士看来，携程在2014年11月进入华远国旅时，其委派郭东杰、何勇至华远国旅任华远国旅的董事长兼总经理、董事兼副总经理。而郭东杰此前任携程高级副总裁、旅游事业部CEO，何勇任携程旅游事业部副总经理兼上海携程国旅总经理。

 

“这两人在华远国旅主局，快速地深化了华远国旅与携程的合作。从数据上看，在短时间内，是帮助华远国旅提高了运营规模甚至盈利能力。”该人士提及，而经过这些调整后，众信旅游再发起全面收购，“未尝不是解决竞争对手、纳为己用的一个战略安排。这个时候所有支付的溢价，则是眼前为战略考量所博弈的结果。”

 

扩大份额+绑定OTA

 

实际上，众信旅游此次并购确如该人士所说，存在1+1>2的战略考量。多位旅游业界人士认为，众信旅游愿意支付溢价主要看中并购后所能获得的产业集中和产业转型，而后者也正是其为何较2014年末7.2亿元估值再度提升的原因。

 

从产业集中度上看，“华远国旅的优势在于其批发业务，其在全国拥有非常丰富的代理商资源。众信旅游将其拿下，将扩充自身资源。”执惠旅游CEO刘照慧提及，旅游行业竞争激烈、存在价格战现象，众信旅游和华远国旅并购后，产业集中度上升将带来利润空间的增加。劲旅咨询CEO魏长仁也从出境游市场格局的角度提出，“欧洲（旅游）批发市场主要由4到5家旅游公司分割，其中华远国旅占据了团队游的大部分份额，可与众信旅游形成鼎足之势。而观察众信旅游近年来不断扩张收购的路径，其主要通过将同业公司整合扩大资源半径，在此逻辑下，华远国旅作为其标的在情理之中。从市场布局来看，这一并购有其实际意义。”

 

除此之外，在业内看来，更为重要的是，通过此次交易华远国旅背后的携程将持有众信旅游股权。同时，双方还签署了战略合作框架协议，称如果未来携程将其经营的度假业务板块进行分拆（分拆后承继经营度假板块业务的主体以下简称“度假公司”），并展开了股权融资或IPO（以下简称“有效融资”）的工作，众信有权按照约定估值完成入股度假公司。

 

这样一来众信旅游与携程将实现交叉持股、深度联姻，“从携程的角度来讲，携程虽然对于标品市场有较高的竞争优势，但其非标品瓶颈一直存在，其缺乏线下批发商所拥有的资源及经验，所以其与众信旅游合作在情理之中。”刘照慧提及，“而从众信旅游来讲，其与此前的华远国旅一样，作为传统的线下批发机构，均存在线上的短板。在OTA巨头已经形成的市场环境下，其OTA绑定合作、利用OTA巨头的优势，打通线上的资源对接，构建线上平台、提升产品在线上的优势，进一步拓展C端和B端渠道。”此外，众信旅游还获得了未来拥有携程度假板块股权的想象空间，魏长仁提及，“这样深度的绑定，应是其愿意支付溢价的原因所在。”

 

实际上，此前众信旅游已然展开了向线上的布局，其先后收购了悠哉网、投资了穷游，然而却收效甚微。对此，魏长仁提及，“悠哉网体量本身较小，在为己所用时，量能比不上携程这一巨头，对于众信旅游直接的贡献并不明显。但携程作为OTA巨头，其能够带来的价值是不一样的。”

 

截止到目前，这种线上、线下的平台通过持股展开绑定合作已不罕见，魏长仁提及，“同样拥有上市平台的海航系，其通过投资途牛成为其第一大股东，使得凯撒旅游与其有合作关系更为深化，这是众信旅游的直接对标。此外万达系、区域性旅游企业均在不断进行这样的合作。在整个市场的融合趋势下，众信旅游仍然面临竞争。”