我是国泰君安证券的，研究交通运输行业研究了十年，很高兴有机会和大家汇报和学习。我今天讨论的是在线旅游会不会持续高增长。

 

今年看到国际机票销售额非常高，我想你们会很振奋，而作为研究航空业的人来说，我看了十年，其实也挺疑惑，为什么这么高？明年会不会还这样高？我们有一些结论，等一下拿出来和大家商讨。首先先讲一下方法，要预测未来首先要解释过去为什么高增长。然后看一下增长的结构，什么因素可能是重要的，最后可能得出盲人摸象的一点预测。

 

2010年前，几乎每年国内国际增速几乎是一样的。意味着是相同的因素，而且弹性也是非常接近的。但是在2012年之后，突然差距拉开了。今年很多月份都是超过30%的增速。

 

历史上什么时候出现过这样的增速呢？比如说1989年之后，1993、1994年宏观调控之后、2008年金融危机之后，以往出现高增长之前都有负增长，是很大下跌后才出现了相对以往的高增长，就是恢复性的增长。但这次确实很特别。

 

那么原因呢？大家经常说消费升级，我看过很多研究，比如日本在人均收入超过一千美金之后，国际旅行进入高增长。在实际调研的时候，有一些行业专家说，观察到今年新身份证买机票较过去两年持续提高，这背后还有消费者行为。

 

比如我是70后，70后、80后是现在中国人口生育高峰，我们这批人现在有小孩子了可能要带他出去玩儿，有了房子、车子以后可能出去旅行。春秋航空有一个研究，春秋航空在上海又老又有钱的地方，那里人口老龄化了，收入比较高，可以在非长假期间还保持比较高的旅客量，这是我原以为的。但他们自己的数据分析是，90后在他们的客户比例中崛起，他们客户的平均年龄27岁多，而商务客户比较少。

 

刚才讲的这些因素在2015年看是对的，在2013、2014年也应该是对的，但也解释不了2015年的骤然增长，所以说长期因素虽然重要，对于预测短期来说可能也不是那么重要，所以我们再找找短期因素。比如油价跌了一半，一年前是我们很难想到的。汇率，过去三个月人民币兑美元出现了三四个点的贬值，但是从过去一年看，人民币对日元、欧元都是大幅度升值的。签证放松各个地方都有。还有地缘政治和民族情绪。

 

油价就不用讲了，汇率方面，人民币对欧元的汇率在去年下半年的波动是比较剧烈的，兑日元是持续的。（图表）这一列是国际同比增速增幅，上半年的数据。红色的数据，是大多数在30%以上的增速。

 

除了日本外，大多数30%以上的增速都是欧元区的国家，或者欧洲国家。日本非常高增长，从汇率角度可以看到过去两年兑日元持续升值，有一个累计效应会放大。凡是汇率变化接近9、10或者以上的，它的出境游都出现很高增长，整体来说似乎是比较有说服力的一个解释。但是也有一些意外的，比如说泰国，虽然汇率没有大的变化，但是高增长。总体来说汇率波动似乎解释了大多数的区域。

 

如果把这些区域再详细看，按长距离、短距离看。日本增速远高于韩国，短途亚洲中的马来西亚、越南，马来西亚是0，越南是15，香港也是很差的，今年地区航线都很差。这些地方虽然是短途也比较差。我们真正找特别低的，是马来西亚，因为前年出了马航事件。

 

香港，大家也知道什么原因。我们用最粗略的方法看，倾向认为汇率是最重要的因素，它可以解释大多数样本，而且我们做过相关性分析，我们发现国别的差异最重要的是可以用汇率解释。其次是地缘政治和一些民族情绪，偶然的因素，曾经对日本出现过很好的数据，但好像大多数消费者都是健忘的。

 

相对来说为什么油价会排在后面呢？因为国际票价并没有产生很重要的刺激作用。现在是这四个因素，但其实是无法穷尽的，比如大家可能发现别的。就我们自己的理解，对这个问题分析了这四个因素。在这四个因素里面汇率和油价是这样体现的，而地缘和签证是结构性的影响客流，一个是决定整体因素，一个是决定客流流到哪里去。

 

既然汇率是最重要的问题，那么汇率又如何影响国际旅行消费的意愿或者倾向？汇率对消费者来说就是价格。价格有多大变化就会影响它的需求有多大的变化。需求的价格弹性，IATA以前有一个分析，它做了一些研究，分长途和短途。比如长途国际商务和国内商务。大家都能感受到今年高增长的主要是旅游。旅游的国际和国内，都在负1左右。

 

就说明国内和国际这个问题不重要，也就是国界其实不重要。影响结构性增速的可能在于距离。可以看到短途方面弹性特别大，这可能也会解释了，短途的弹性可能是长途的1.5倍。这个倒过来可能也会解释一个问题，越短汇率跃动或者说票价变动带来的需求的意外变化越剧烈。

 

我们再看日本，日本一度出现了异常高的数据，包括香港、马来西亚，出来一个马航。短途的东西可能因为消费的随机性更强，长途——比如小孩到美国或者带家人去欧洲人玩儿——计划性很强，受各种因素影响就小。越短途受到价格因素也包括其他偶然的地缘因素影响就越大，香港这种可能还会持续影响。

 

对明年怎么看？按照刚才这个粗略的框架分析。首先是边际贡献减弱。如果人民币汇率很稳，自然的增速一定是下降或者这个增速就消失了，回到原来的增速。地缘政治与民族情绪就很难讲了，比如说法国出现了爆炸案，这两天我也看了新闻，说他们最出名的商场剩下的游客主要是中国人，中国人可能更把很多东西置身度外，所以这些行为很难预测。

 

是否还会有第二次、第三次恐怖袭击也不知道。还有对香港，现在似乎对香港的不满甚至超过日本。老百姓似乎像是羊群，在微信上也是像羊群，在消费行为上，我们自己每个人也会这样受他人影响。其中比较大的未知数可能来自欧洲，比如说恐怖袭击，如果发生了，可能对需求的影响是很剧烈的，因为刺激了人最根本的安全需求。

 

油价，我们这里的人也无法预测。如果能够预测油价，我就去做期货了。既然油价不可预测，当然也有很多国际上的机构，比如高盛，预测油价还会跌20，其他各种预测都有。总体而言它的边际贡献也在减弱。

 

签证放松，是重要但没有这么重要。比如美国数据也很好，但可以看到它没有欧洲那些地方那么显著。在我们没有找到更重要的因素，先假设用这几个因素的话，我们觉得2016年似乎放缓的概率非常大，或者说不能简单的结论，可能跟预测的不一样，不需要非常清楚的数据。

 

从以上几个分析，我们看到整体增速可能会放缓，汇率有一个延迟效应或者像滚雪球一样，这种传播的过程会导致影响会延续，短途可能优于长途，还有一个很重要的因素是挤出效应，现在几乎所有人都知道到长假的时候国内景区都是不能去的，所以并不是我们想出国，而是我们国内的景点、交通方便的景点，相对于需求来说现在太小了。从替代效应来说，也包括消费升级也可能是一个金字塔，而且也是慢慢爬坡的。

 

从这两个因素来看，短途应该好于长途，所以我很看好春秋航空他们的做法，他们大量开日本航线，特别有意思的他们去日本不仅开航线，而且在日本跟当地的酒店合作去类似于一种承包甚至他们有梦想到日本投资酒店，因为在那些地方，经过了长期的老龄化，人口没有增长，突然中国人过来，但是他们习惯上是不去投资的，他们不像中国，今年没有10%的增长，明年就按照20%的增速建设酒店，他们二三十年的衰退之后，就跑到国外建基础设施，这也反映了消费升级挤出效应，这种效应可能是相对长期的，所以短途的可持续增速的可能优于长途。

 

欧洲难以预测，一个是汇率问题，几乎所有人都预测人民币要贬值，但这个贬值是兑美元的，兑欧元并不知道。现在全球货币在国泰君安的宏观首席文佩博士看来，全球汇率是一个会比谁烂的过程，美国最强所以它的汇率最强。中国原来跟着美元，现在看来跟不上了。

 

兑美元要贬一点，8月份我们看中国贬三四个点，亚洲其他国家就贬六七个点，欧洲现在也很弱，所以可能出现的情况是人民币真的贬了，但兑欧元和亚洲其他国家其实还在升。欧洲第二个难以预测的工业恐怖袭击。行业中有一个笑话，做证券研究的人都神经过敏，每当发生什么事情以后马上开电话会议，跟投资者说昨天巴黎发生袭击了，对航空业的影响怎么样。

 

军工研究业晚上就开了电话会议，第一句话就说巴黎发生恐怖袭击超过了普京的预测但是符合我们预测。我们股票研究有点娱乐业。美国9·11以后，整个航空业全面要破产，因为它涉及到人最基础的安全需求。一次（恐怖袭击）没问题，